市盈率低于境外同行价值低估?还是盈利泡沫?

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　　最近两个月我们发现一个有趣的现象：尽管投资者普遍从感性的角度认同周期性行业将出现回调，但却没有显著地下调今明两年盈利预测。较高的盈利预期和过去数月以来股市的恐慌性下跌，产生了国内周期性行业动态市盈率低于境外同行的“价值低估”表象。

　　经济着陆的过程往往会在波折和反复中实现，2004年三季度的数据或许会显示周期性行业盈利仍然维持高位，或许会引发相应板块的股价的大幅反弹。但我们更关心的是，未来数年周期性行业的中长期盈利变化趋势。在我们看来，过去两年部分周期性行业的盈利增长是市场经济“局部失衡”的结果，其回调也是市场经济自我调节的必然结果。

　　尽管我们也认为宏观调控有可能加速周期见顶，但是与一般观点不同，我们认为如果调控造成了新的市场局部失衡，调控本身也有可能延缓周期性行业盈利周期的回归。但是从长期来看，宏观调控只会改变回调的速度，但不会改变盈利周期见顶的趋势。当周期上升，证券分析师在12个月内可以把上市公司的业绩预测上调超过100%。当周期走向相反的方向，或许盈利预测下调的速度也会很快。

　　“中国因素”只是世界经济周期波动的一部分

　　许多投资者认为，中国经济的增长导致了2003年以来能源、有色金属的短缺；由于中国经济的增长是可持续的，因此，能源、金属等原材料将不断上涨。这种观点具有表面的说服力，却与历史数据不符。

　　从过去35年的经济发展来看，区域经济的高速增长以及全球对资源需求的持续增长，都不会导致资源价格的过度上升。

　　长期来看资源价格涨幅低于通货膨胀率和世界经济增长率。从国际能源组织的能源统计数据来看，过去30年间国际能源消费量增长近一倍。然而，根据世界银行2004年世界经济展望的统计数据，1970-2003年石油价格年涨幅仅为3.33%，既低于发达国家CPI涨幅，同时也低于发展中国家的CPI涨幅，同时还低于同期世界GDP的增长率。也就是说，长期来看资源价格的涨幅并不会因为需求的长期增长而失控。

　　资源价格在供求失衡的时候会大幅上涨，但是供求失衡一般会在数年内完成再平衡。去年末以来，有色金属、石油的价格快速上涨，引发了国际上部分人士对“中国因素”引发通货膨胀的担忧。回顾历史，我们发现这种短期失衡的现象并不陌生。过去30年，这种失衡往往在能源消费量出现意外加速增长的时候出现，1972年、1988年和2002年是三次供求失衡的起点。

　　不过，从历史的情况来看，供求关系可以在1-3年内完成再平衡。例如1988年至1990年间，油价从16.7美元上涨至28.5美元，年涨幅19.20%。与我们正在经历的石油价格危机非常相似。但是油价随后回调，并在1993年回到了14.17的水平，直到十年后才第二次突破28.5美元。1972年的石油危机也与此相似，只是调整的时间更长。

　　油价的涨跌历史就像经济学教科书上的模型一样，预期之外的需求或者供给冲击（supply shock）导致了价格的飞涨，然后厂商调整产量，供给冲击的影响逐渐消失，供求回到平衡点，价格回复历史平均水平。尽管去年以来有色金属的价格上涨令人印象深刻，但是我们发现1987年至今，LME铜和铝价格的年涨幅分别是-1.06%和-1.04%，扣除美元汇率变动因素后，实际涨跌小于1%。同时，过去17年里，有色金属价格的暴涨一般在1-3年内恢复平衡，其恢复平衡的速度比石油更快。

　　境内公司的盈利波动可能会大于境外同行

　　从历史经验来看，国内大宗商品的上市公司盈利波动大于境外同行。其原因可能包括：较短的产业链、廉价的股权和债权资本导致过快的资产扩张、技术与管理等核心竞争力的缺失和地方割据的竞争格局。

　　境内公司ROE波动率大于境外公司，专注单一产业链产品的境内公司ROE波动率大于上下游一体化的境内公司。这种现象在国际定价的大宗商品行业尤为明显。相对于境外的龙头企业，国内许多石化、有色、钢铁公司的产业链更短。因而，容易受产业链某一个环节加工费率波动的影响，体现出大涨大跌的特征，具体表现为更高的毛利率波动率和ROE波动率（标准差/均值）。

　　国内许多大宗商品行业具有两个共同的特点：一是国际定价，二是国企垄断。国际定价为我们的分析提供了国际比较的基础，而国企在这些行业的垄断地位，是供需失衡的重要原因。有些企业的高利润来自于自身的努力，另一些企业的高利润来自于运气，因为他们恰好在合适的时间出现在合适的国家的合适的行业。我们不知道运气何时会消失，但是担心运气往往难以持久。

　　此次周期性的调整幅度可能高于市场预期，但时间上存在滞后现象

　　我们认为，此次盈利周期调整的幅度可能高于市场预期，因为：一方面局部短缺的现象加大了难以持续的盈利泡沫，另一方面部分企业对盈利波动的调控能力可能会随着盈利透明度的提高和整体上市而下降。

　　我们很难准确预测周期调整的具体时间，宏观调控与全球经济见顶对企业盈利周期的影响未必立竿见影。一般而言，企业盈利能力波动将滞后于商品价格波动。以国际氧化铝、电解铜上市公司为例，毛利率周期滞后于商品价格一个季度，净资产收益率周期滞后于商品价格两个季度。

　　企业过高的毛利率是非常危险的信号。记得万科的王石的一句名言：“万科不做年回报率超过15%的项目。”具体的数字值得商榷，但是正是这种对暴利的警惕，使万科成为房地产行业的常青树。当我们看到水泥、氧化铝的毛利率达到47.94%和41.50%，我们不难找到这种高毛利的客观原因，但是却很难找到这种高毛利可以长期维持的足够理由。坦率地讲，2003年以前，我们没有预测到这些公司的毛利率会以如此高的速度上升；两年以后，我们是否会再次惊讶于这些公司毛利率的下降速度？

　　部分企业的盈利波动可能会随着盈利透明度提高和整体上市而上升。从上市公司报表来看，宝钢股份、武钢股份的ROE波动率远远小于整体在境内外上市的马钢。在1997-2001年的行业衰退期，宝钢股份和武钢股份的净资产收益率远远高于马钢股份。这种波动率的差异，可能源自产品结构、市场定位、管理能力等。但是，武钢集团与宝钢集团的盈利能力波动幅度，明显大于武钢股份与宝钢股份。意味着从集团整体资产来看，宝钢集团与马钢一样，需要承受盈利波动的风险。随着宝钢、武钢等公司整体上市或资产注入运作的实施，上市公司盈利对行业周期波动的敏感性将有所提高。过去盈利能力的稳定，可能只是一种“转轨经济”的阶段性特征。

来源：中证网

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